Méthode de la valeur de rendement

Les méthodes de la valeur de rendement évaluent une entreprise par le biais des flux de recettes attendus que l’entreprise réalisera dans le futur pour le propriétaire de l’entreprise grâce à la substance existante. Les futurs flux de recettes peuvent être des gains ou des cash flows.

Les méthodes de la valeur de rendement

Variation en fonction du flux de recettes

Les méthodes de la valeur de rendement varient en fonction du flux de recettes. La méthode discounted cash flow très répandue valant comme standard d’évaluation est basée sur un volume de cash flow et les méthodes de rendement pures tout comme les méthodes de gain supplémentaire sont basées sur un volume de profit. Lesdits modèles de dividendes (par ex. le modèle des dividendes discontinus et le modèle de croissance des dividendes) sont basés sur des flux de recettes attendus sous la forme de dividendes qui reviendront ensuite aux actionnaires. Les modèles de dividendes ne sont toutefois pas expliqués ici étant donné que l’évaluation des actions n’est pas pertinente surtout pour les sociétés cotées en bourse ayant un dividende constant.

Bases pour le calcul de la valeur de rendement:

Valeur temporelles de l'argent et prise en compte du risque

Les méthodes de la valeur de rendement sont toutes basées sur la même méthode: les flux de recettes attendus qui reviennent dans le futur aux propriétaires de l’entreprise sont adaptés au moment de l’évaluation, l’argument principal étant la valeur temporelle de l’argent. Celle-ci indique qu’un franc suisse aujourd'hui a plus de valeur qu’un franc suisse demain étant donné que l’argent aujourd’hui peut être placé à un taux d‘intérêt déterminé (taux d’intérêt du marché sans risque). Outre la valeur temporelle de l’argent, on peut également prendre en compte le risque qui fera fluctuer les rendements à l’avenir ce que l’on appelle volatilité. Plus l’oscillation est forte, plus le risque est élevé et de fait le taux de coût du capital par lequel les flux de recettes retardés dans le temps sont actualisés, c.-à-d. qu’ils sont transférés au moment de l’évaluation.

Le taux du coût du capital est un taux d’intérêt qui prend en compte aussi bien les composants temporels mentionnés que le risque présent. L’actualisation signifie concrètement qu’un flux de rendement futur (valeur finale) est divisé par le terme (1+taux d’intérêt) Période t pour obtenir la valeur actuelle du flux des recettes (valeur actualisée). Les flux de recettes peuvent être des profits ou des rentrées d’argent (cash flows) qui reviennent au propriétaire de l’entreprise à la fin d’un exercice.

Valeur future = Valeur présente + Valeur présente × Taux d’intérêt
  = Valuer présente × (1 + Taux d’intérêt)
Valeur présente = Valeur future
(1 + Taux d’intérêt)

La détermination du taux du coût du capital

Le montant du taux du coût du capital a une grande influence sur la valeur d’une entreprise étant donné que les flux de recettes attendus lors de l’évaluation sont comparables au coût du capital ou sont actualisés par le taux du coût du capital. Le taux du coût du capital est composé des rendements des capitaux propres (taux du coût des capitaux propres) et de ceux des capitaux étrangers (taux du coût des capitaux étrangers). Pour le calcul du taux du coût du capital, le taux du coût des capitaux propres est évalué avec la part des capitaux propres et le taux du coût des capitaux étrangers avec la part des capitaux étrangers. Pour le taux du coût des capitaux étrangers, on prend également en compte les impôts de l’entreprise étant donné que les intérêts des capitaux étrangers sont déductibles des impôts. D’où le terme de taux du coût du capital moyen net d’impôt ajusté fiscalement (WACCs - Weighted Average Cost of Capital), voir chapitre 3.3.2 Discounted Cash Flow Methode. Les capitaux propres sont les capitaux les plus chers. Le rendement exigé par ceux qui détiennent les capitaux propres est beaucoup plus important que le taux du coût des capitaux étrangers. Par l’acceptation des capitaux étrangers (par exemple sous la forme d’un crédit bancaire), tous les coûts du capital sont ainsi diminués ce qui modifie également la structure financière (on parle ici de l’effet de levier financier).

L’obtention d’intérêts des capitaux propres peut être déterminée par le CAPM (Capital Asset Pricing Model). On additionne d’une part une prime de risque comme taux d’intérêt ne présentant pas de risque (par ex. un emprunt d’état suisse sur 10 ans) et le cas échéant des compléments de risques pour la négociation limitée (pour les entreprises cotées en bourse) et pour la taille (lors de très petites et moyennes entreprises, non lors d’entreprises cotées en bourse). La prime de risque résulte du produit de bêta action ßEK et de la prime de risque du marché ou du rendement du marché. Bêta action ßEK indique comment le prix de l’action oscille comparativement au marché (en Suisse par ex. SMI ou SPI). Le calcul empirique de la valeur bêta action ßEK suppose une cotation en bourse. Étant donné que chaque entreprise renvoie à une structure financière ou une structure de capital différente, ceci doit être pris en compte dans le calcul de bêta.

Ceci s’effectue par ladite équation d’Hamada qui transforme les valeurs bêta ßGK de la bourse (celles-ci ne concerne que le risque commercial, business risk) en valeurs ßEK qui mentionnent en plus du risque commercial, le risque financier spécifique à l’entreprise (financial risk). Pour les entreprises non cotées, le calcul du taux du coût des capitaux propres est plus difficile étant donné qu’aucune donnée empirique du marché n’existe pour le calcul de bêta. Lors de la détermination de bêta, les valeurs d’expérience des transactions passées jouent ici un rôle très important surtout dans le domaine des petites et moyennes entreprises. De plus, les valeurs comparatives des entreprises de la même branche mises en bourse peuvent être utilisées.

Formule du taux du coût du capital

Méthode Discounted Cash Flow

Méthode Discounted Cash Flow

La méthode Discounted Cash Flow (méthode DCF) est comme son nom l’indique une méthode d’évaluation d’entreprise basée sur un Cash Flow. On détermine ou on pronostique tout d’abord lesdits Free Cash Flows (flux libres de trésorerie) qui s’accumulent dans le futur et ensuite on actualise grâce au taux du coût du capital moyen déductible des impôts WACC au moment de l’évaluation.

Calcul du Free Cash Flow (FCF)

Le Free Cash Flow (flux libre de trésorerie) est le Cash Flow issu de l’activité de l’entreprise qui est pour ainsi dire mis librement à disposition des propriétaires d’entreprise après les investissements dans le fonds de roulement opérationnel et dans les immobilisations.

Le Free Cash Flow au niveau Entity est déterminé de la manière suivante:

EBIT (earnings before interest and taxes / bénéfices avant impôts et intérêts)
- Impôts (sur EBIT)
= NOPAT (Net operating profit after taxes / bénéfice d’exploitation net après impôts)
+ Amortissements sur les installations matérielles
+ Amortissements sur lest installations immatérielles
- Investissements sur l’actif circulant
- Capex (Investissements dans les actifs immobilisés)
- Investissements en Goodwill
= Unlevered Free cash-flow (FCF Entreprise/Entreprise/Entity)

La méthode DCF selon l‘Entity Approach est considérée comme étant la meilleure méthode car les Free Cash Flows au niveau Entity sont actualisés avec le taux du coût du capital moyen déductible des impôts WACC. La déductibilité fiscale pour WACC est nécessaire étant donné que pour le calcul des Free Cash Flow, les impôts sont directement déduits de l’EBIT (Earnings before Interest and Taxes – résultat d’exploitation). En théorie, ceci n’est pas correct car les intérêts des capitaux étrangers sont déductibles fiscalement et ainsi les impôts ne devraient pas être directement soustraits de l’EBIT mais de l’EBT (Earnings before Taxes) (indication d’impôts trop élevés). Comme en pratique toutefois, il est difficile de pronostiquer les impôts exacts, la « non correction mentionnée » est inscrite dans WACC tout en intégrant les impôts lors du calcul des coûts de capitaux étrangers et en recorrigeant les impôts estimés trop haut.

Un compte de résultat planifié sur les 4 à 5 prochaines années est créé en partant du moment de l’évaluation. Pour les périodes qui suivent les 4 à 5 années, on travaille avec un scénario simplifié.

On détermine une soi-disant valeur résiduelle. On prend alors l’hypothèse que les investissements correspondent exactement aux amortissements de façon à ce que les Free Cash Flows au niveau Entity qui doivent être actualisés correspondent exactement au NOPAT (Net Operating Profit after Taxes).

La valeur brute de l’entreprise est constituée de la somme de la valeur actualisée des Free Cash Flow au niveau Entity et de la valeur actualisée de la valeur résiduelle. Pour obtenir la valeur nette de l’entreprise c.-à-d. la valeur des capitaux propres: l’endettement net est soustrait de la valeur brute de l’entreprise.

Formule valeur de rendement croissance zéro

Valeur résiduelle, horizon de prévision, croissance continue

Lors de la fixation de l’horizon de prévision, le problème réside dans l’évaluation de la valeur résiduelle. Plus le nombre d’années de planification est grand, plus il est difficile de planifier les Free Cash Flow futurs, pour cela la part de la valeur résiduelle de la valeur de l’entreprise est plus petite. Il est donc sensé de ne faire un pronostique que sur 4 à 5 ans car ceux-ci sont également justifiables et déterminables et on peut ainsi accepter une part plus élevée de la valeur résiduelle de la valeur de l’entreprise.

Lors de la planification des bénéfices à venir ou des Free Cash Flow, on peut supposer que les bénéfices après l’horizon de prévision indiquent une croissance continue.

Dans le dénominateur de l’équation DCF, on soustrait le taux de croissance g de WACC. L’hypothèse d’une croissance NOPAT continue est un signe très fort et il faut être très prudent et surtout l’interpréter avec une justification plausible et fondée.

Formule valeur de rendement croissance continue

La méthode pure de la valeur de rendement

Si on s’abstient à établir une planification détaillée des années futures, on peut effectuer un calcul simplifié de la valeur de rendement. Il ressort donc qu’un profit continu (après charges de remboursement des intérêts) peut être atteint et que ce profit correspond exactement au Free Cash Flow Entity. Ceci arrive quand il n’y a pas de modifications dans le fonds de roulement et que les investissements correspondent exactement aux amortissements de façon à ce que ne soient effectués que les investissements de remplacement.

Le bénéfice considéré comme continu est actualisé avec le WACC non déductible des impôts étant donné que les impôts n’ont pas été correctement évalués lors du calcul de l‘EBIT (bénéfice avant intérêts).

Formule valeur de rendement pure

Goodwill

Goodwill

Goodwill désigne la différence entre la valeur de rendement et la valeur substantielle. Le Goodwill décrit la part du prix de vente qui est payé en supplément de la valeur des parts patrimoniales corporelles existantes pour la base de données client, la réputation, la marque, le positionnement sur le marché, l’accès à la performance de travail des salariés et pour divers actifs incorporels. Le montant du Goodwill dépend entre autres de la branche d’activité. Si une entreprise a une activité commerciale à forts capitaux, le Goodwill est un peu plus faible comparativement au prix de vente que pour une pure entreprise de services où il existe moins de substance physique.

Méthode de la valeur moyenne

Méthode de la valeur moyenne (méthode des praticiens)

La méthode de la valeur moyenne contient une valeur moyenne évaluée à partir de la valeur substantielle et de la valeur de rendement.

Formule valeur moyenne

Méthode Suisse:

Formule valeur moyenne méthode suisse

Processus de surprofit

Grâce au processus de surprofit, la méthode de valeur substantielle et la méthode de la valeur de rendements sont liées. Le surprofit atteint à une durée T déterminée est additionnée à la valeur substantielle brute. Le surprofit est la différence entre le profit budgété après impôts (NOPAT) et le profit normal qui est le produit de la valeur substantielle et du taux du coût du capital global déductibles des impôts (WACCS).

Le profit budgété peut être supérieur au profit normal par exemple du fait d’un fort positionnement sur le marché qui entraine des avantages concurrentiels mais celui-ci est toutefois limité dans le temps.

Le surprofit évalué pour une durée déterminée est capitalisé avec le facteur de la valeur actuelle des rentes qui est calculé de la manière suivante:

Formule processus de surprofit

L'expérience de la Business Broker AG

Ces dernières années, grâce à la vente de plus de 600 entreprises, Business Broker SA s’est constituée une vaste base de données de qualité en ce qui concerne la valeur de rendement dans le domaine des petites et moyennes entreprises. Naturellement, ceci nécessite au préalable un retraitement des données de l’exercice annuel comme indiqué ci-dessus.

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