Methoden der Unternehmensbewertung und Vorgehen in der Praxis

Die Bewertung eines Unternehmens ist eine äusserst anspruchsvolle Aufgabe. Die nachfolgenden Ausführungen geben Ihnen einen Überblick über die verschiedenen Bewertungsmethoden und zum Vorgehen bei einer Firmenbewertung.

Methoden der Unternehmensbewertung prägnant erklärt

Zur Bestimmung des Unternehmenswerts gibt es eine Vielzahl von Methoden. Grundsätzlich lassen sich diese in zwei Kategorien unterteilen: Die Substanzwertmethode und die Ertragswertmethoden. Ergänzend dazu können bei der Bewertung von Unternehmen Marktwertmethoden herangezogen werden, um die ermittelten Resultate zu plausibilisieren. Im Wesentlichen stützt man sich dabei auf effektive Preise, die bei vergangenen Transaktionen tatsächlich erzielt wurden (Transaction Multiples).

Insbesondere bei der Bewertung von KMU sind diese „Transaction Multiples“ sehr wertvoll, denn sie erlauben es, die Erfahrung aus einem sehr intransparenten Markt in die Firmenbewertung einfliessen zu lassen. In der Praxis ist es üblich, einen Mix der verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden anzuwenden. Der angewandte Bewertungsmix kann je nach Situation der Firma innerhalb ihres Lebenszyklus und der Art des Geschäftsmodells variieren.

Die Business Broker AG hat in den letzten Jahren zahlreiche Unternehmen bewertet. Aus der Erfahrung von mehr als 700 begleiteten Unternehmensverkäufen verfügen wir über eine einmalige Datenbasis an effektiv bezahlten Preisen von verkauften Firmen in der Schweiz. Diese fundierte Datengrundlage, kombiniert mit der Praxiserfahrung unserer Berater, erlaubt es uns, Unternehmenswerte zu berechnen, welche die Realität am Markt widerspiegeln.

Substanzwertmethode

Bei der Substanzwertmethode werden alle in der Bilanz vorhandenen Aktivpositionen, also die Vermögensteile des Unternehmens, summiert. Der Substanzwert wird üblicherweise zu Fortführungswerten (sogenannten Reproduktionswerten) berechnet. Alle Vermögensteile zusammen bilden das Gesamtvermögen des Unternehmens und werden als Brutto-Substanzwert bezeichnet. Um den Netto-Substanzwert des Unternehmens zu erhalten, soll heissen: den Substanzwert des Eigenkapitals, wird das Fremdkapital (alle Verbindlichkeiten beziehungsweise Schulden des Unternehmens) vom Bruttosubstanzwert abgezogen. Dabei gilt es zu beachten, dass die Aktiven in der Finanzbuchhaltung (Steuerbilanz) Buchwerte und nicht Reproduktionswerte darstellen. Die Differenz zwischen den Buchwerten und den Reproduktionswerten beinhaltet stille Reserven, um welche die Buchwerte angepasst werden müssen. Die stillen Reserven ziehen latente Steuern nach sich, da bei einer zukünftigen Auflösung der stillen Reserven ein positiver Einfluss auf die Erfolgsrechnung erzielt wird beziehungsweise ein höherer Gewinn ausgewiesen wird. Diese latenten Steuern sind bei der Berechnung des Substanzwertes zu berücksichtigen.

Die Substanzwertmethode ist eine Bestandsaufnahme der vorhandenen Vermögensteile (Aktiven), das heisst der existierenden Substanz des Unternehmens. Der Netto-Substanzwert stellt den effektiven Wert des Eigenkapitals dar und kann als Untergrenze bei der Bewertung eines Unternehmens gesehen werden, da die Substanz zum Bewertungszeitpunkt materiell vorhanden ist. Liegt der allfällige Verkaufspreis der Firma unter dem Substanzwert, kann die Liquidation des Unternehmens für den Eigentümer finanziell sogar vorteilhafter sein. Als alleinige Methode zur Berechnung des Firmenwertes ist diese Methode nicht geeignet, da sie die künftige Ertragslage des Unternehmens vollständig ausser Acht lässt. Weitere Details zur Substanzwertmethode finden Sie hier.

Ertragswertmethoden

Die Ertragswertmethoden bewerten ein Unternehmen anhand der erwarteten Ertragsströme, die es für den Firmeninhaber in Zukunft unter Einsatz der vorhandenen Substanz erwirtschaftet. Zukünftig anfallende Ertragsströme können Gewinne oder Cash Flows sein. Je nach Art des Ertragsstroms werden die einzelnen Ertragswertmethoden unterschieden. Erwartete Ertragsströme, die dem Firmeneigentümer in der Zukunft zufliessen, werden auf den Zeitpunkt der Firmenbewertung angepasst. Das grundlegende Argument hierfür ist der Zeitwert des Geldes. Weitere Details zum Zeitwert des Geldes finden Sie hier.

Um Ertrag zu generieren, nutzt das Unternehmen nebst seinen materiellen Substanzwerten auch seine immateriellen Vermögenswerte wie Kundenstamm, Marktposition, Reputation, Mitarbeiter und allfällige Patente. Obschon bei diesen Methoden die Substanzwerte und die immateriellen Vermögenswerte nicht explizit bewertet werden, bilden sie faktisch eine Voraussetzung, um Gewinn erwirtschaften zu können.

Die einfache Ertragswertmethode

Um eine vereinfachte Ertragswertberechnung durchzuführen, kann man von einer detaillierten Planung der zukünftigen Jahre absehen. Dabei geht man davon aus, dass ein bereinigter nachhaltiger Gewinn (vor Zinsaufwendungen) erzielt wird. Es wird angenommen, dass keine Veränderungen im Nettoumlaufvermögen stattfinden und dass die Investitionen gerade den Abschreibungen entsprechen und somit lediglich Ersatzinvestitionen getätigt werden. Dieser nachhaltige Gewinn wird mit dem unternehmensspezifischen Kapitalisierungssatz diskontiert und ergibt den Brutto-Unternehmenswert. Um auf den Netto-Unternehmenswert zu gelangen, muss davon das Fremdkapital abgezogen werden. Der erwähnte Kapitalisierungssatz reflektiert die Vorhersagbarkeit des nachhaltigen Gewinns in der Zukunft, Personenabhängigkeiten, Klumpenrisiken auf Kunden- und Lieferantenseite sowie Branchen- und Finanzierungsrisiken. Weitere Informationen zur Festsetzung des Kapitalisierungssatzes erhalten Sie hier.

Der Unternehmenswert reagiert sensitiv auf diesen Kapitalisierungssatz. Je höher (mehr Risiko) dieser ausfällt, umso tiefer wird der Unternehmenswert ausfallen. Daher kommen oft Sensitivitätsszenarien zur Anwendung, die den Einfluss des Kapitalisierungssatzes auf die Unternehmensbewertung transparent machen.

Discounted Cashflow-Methode

Bei der Discounted Cash Flow Methode (DCF-Methode) erfolgt die Berechnung des Unternehmenswertes aufgrund zukünftig anfallender Geldflüsse, sogenannter Cash Flows. Dabei gilt es, die zukünftigen Free Cash Flows herzuleiten beziehungsweise zu prognostizieren und dann mittels des steueradjustierten durchschnittlichen Kapitalkostensatzes (WACC) auf den Bewertungszeitpunkt zu diskontieren. Der Free Cash Flow beziffert den Geldfluss aus der Unternehmenstätigkeit, welcher den Fremdkapitalgebern und den Aktionären nach Investitionen ins operative Nettoumlaufvermögen und ins Anlagevermögen zur freien Verfügung steht. Mit diesem Kapital können die Schulden von Gläubigern getilgt oder Dividenden an die Aktionäre ausbezahlt werden. Die DCF-Methode nach dem Entity Approach gilt als Best Practice.

Ausgehend vom Bewertungszeitpunkt wird eine Plan-Erfolgsrechnung für die nächsten 4 bis 5 Jahre erstellt. Für die Zeitperioden danach wird mit einem vereinfachten Szenario gearbeitet. Es wird ein sogenannter Residualwert bestimmt. Dieser Wert ist mit dem bereinigten nachhaltigen Gewinn gemäss der einfachen Ertragswertmethode vergleichbar. Die Problematik bei der Festlegung des Planungshorizonts liegt in der Gewichtung des Residualwerts. Je grösser die Anzahl der Planungsjahre ist, desto schwieriger ist eine Planung der zukünftigen Free Cash Flows. Dafür ist der Anteil des Residualwerts am Unternehmenswert kleiner. Im Normalfall macht es Sinn, ungefähr 4 bis 5 Jahre zu prognostizieren, da diese auch begründbar und nachvollziehbar sind. Hierfür muss ein höherer Anteil des Residualwerts am Unternehmenswert in Kauf genommen werden. Weitere Details zur Berechnung des Discounted Cash Flow erhalten Sie hier hier.

Mittelwertmethoden

Die Mittelwertmethode ist eine Mischform zwischen Substanz- und Ertragswert und beinhaltet eine gewichtete Mittelwertbildung. Die Schweizer Methode, auch Praktiker-Methode genannt, ist bei Unternehmensbewertungen in der Schweiz speziell beliebt, weil die Steuerbehörden diese Methode oft zur Bestimmung der Verkehrswerte nicht-kotierter Firmen heranziehen.

Unternehmenswert (netto) = x × Ertragswert (netto) + y × Substanzwert (netto)
(x + y)

Schweizer Methode:

Unternehmenswert (netto) = 2 × Ertragswert (netto) + Substanzwert (netto)
3

Der Fiskus setzt dabei einen Kapitalisierungssatz ein, der das Resultat für den Ertragswert stark verzerren kann.

Kurzexkurs zum Thema Goodwill

Die Differenz zwischen dem Ertragswert und dem Substanzwert wird als Goodwill bezeichnet. Der Goodwill beschreibt den Kaufpreisteil, der zusätzlich zum Wert der materiell vorhanden Vermögensteile bezahlt wird, also beispielsweise für den Kundenstamm, die Reputation, die Marke, die Marktstellung, den Zugang zu Arbeitsleistung oder sonstige immaterielle Aktiven. Die Höhe des Goodwills hängt mitunter von der Branche ab. Wird ein Unternehmen mit einer kapitalintensiven Geschäftstätigkeit verkauft, ist der Goodwill im Verhältnis zum Verkaufspreis um einiges geringer als bei einem reinen Dienstleistungsunternehmen, in dem wenig physische Substanz vorhanden ist.

Marktwertmethoden

Der ermittelte Unternehmenswert lässt sich bei börsenkotierten Unternehmen mit den an den Börsen bezahlten Preisen (Trading Multiples) oder mit in der Presse publizierten Übernahmepreisen (Transaction Multiples) vergleichen. Trading Multiples und Transaction Multiples werden unter dem Begriff Market Multiples (Multiplikatoren) zusammengefasst. Wichtige Market Multiples sind hierbei der Umsatz-, EBITDA-, EBIT-, Reingewinn-Multiple, das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV oder P/E-Ratio) oder das Marktwert-Buchwert-Verhältnis (Market-to-Book Ratio), wobei die Multiples jeweils ein Vielfaches der aufgeführten Kennzahlen sind. Bei nicht börsenkotierten Firmen, im speziellen bei KMUs, erweist sich ein Vergleich mit an der Börse bezahlten Preisen aufgrund der Grösse, Stabilität, Ertrags- und Finanzkraft dieser Unternehmen als praktisch unbrauchbar.

Gängige Multiples sind:

Unternehmenswert (brutto) gemäss Umsatz-Multiple
= Umsatz × Umsatz-Multiple

Unternehmenswert (brutto) gemäss EBITDA-Multiple
= EBITDA × EBITDA-Multiple

Unternehmenswert (brutto) gemäss EBIT-Multiple
= EBIT × EBIT-Multiple

Unternehmenswert (netto = Eigenkapital) gemäss Reingewinn-Multiple
= Reingewinn × Reingewinn-Multiple

Wichtig bei der Multiple-Firmenbewertung ist, dass von derselben Basis aus gestartet wird. Entweder man bewertet auf Gesamtunternehmensebene (Enterprise Value, brutto, unlevered) oder auf Eigenkapitalebene (Equity Value, netto, levered). Zudem ist es sinnvoll, einen Durchschnittswert der einzelnen Multiples zu bilden, um so eine mögliche Verzerrung zu glätten beziehungsweise auszugleichen.

Eigentümergewinn

Bei der Ermittlung des Unternehmenswerts gilt dem Eigentümergewinn ein besonderes Augenmerk. Denn dieser repräsentiert den Ertrag, der einem Unternehmen zur Verfügung steht, um Investitionen für die Zukunft zu tätigen oder sich selbst als Lohn oder Ähnliches auszuzahlen. Ausgangspunkt für die Berechnung des Eigentümergewinns auf Stufe EBITDA ist immer der EBITDA gemäss Jahresabschluss. EBITDA steht für Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, also: Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen (auf Sachanlagen) und Amortisationen (auf immaterielle Vermögensgegenstände). Vor allem bei kleinen und mittelgrossen Unternehmen stellt dieser ein wichtiges Instrumentarium bei der Berechnung des Firmenwertes dar. Dieser Wert ist von der Finanzierungsstruktur und dem Stand des Investitionszyklus unbeeinflusst und gilt daher als eine der aussagekräftigsten Kenngrössen.

Ein Unternehmen, das gerade investiert hat, sieht sich mit höheren Abschreibungen und einem tieferen Gewinn konfrontiert als ein Unternehmen, das über längere Zeit keine Investitionen getätigt hat. Um auf den Eigentümergewinn (auf Stufe EBITDA) zu gelangen, werden der Bruttolohn (inklusive Sozialleistungen) des Eigentümers und allfällige weitere Korrekturelemente hinzuaddiert. Multipliziert mit einem Faktor, der auf Markterfahrungswerten beruht, resultiert ein fundamentaler Preisindikator. Insbesondere bei der Bewertung von kleinen und mittelgrossen Firmen, in denen der Eigentümer selbst im Unternehmen tätig ist und damit auch in den Genuss von Leistungen kommt, für die er in einem reinen Angestelltenverhältnis aus seinem Einkommen aufkommen müsste, stellen der Eigentümergewinn sowie die entsprechenden Multiples eine wichtige Bewertungsmethodik dar.

Die Business Broker AG hat sich durch über 700 Firmenverkäufe eine wertvolle Datenbasis in Bezug auf diese Multiples erarbeitet und ist somit in der Lage, in einem äusserst intransparenten Markt eine marktnahe Wertindikation für ein Unternehmen abzugehen.

Methodenmix

Die Darstellung und Auswahl von Bewertungsmethoden gibt immer wieder Anlass für Diskussionen. Zunächst ist zu erwähnen, dass eine einzelne Methode zur Berechnung des Unternehmenswertes für sich alleine in der Aussagekraft beschränkt ist. In unserer Praxis hat sich für Unternehmensbewertungen in der Schweiz ein Methodenmix bewährt. Der Substanzwert kann als Untergrenze bei der Festlegung einer Wertbandbreite angesehen werden. Danach wird der Ertragswert anhand der Discounted-Cash-Flow-Methode bestimmt und mit dem Ertragswert via Multiples, die bereits ein zeitlicher und methodenbezogener Durchschnitt sind, gemäss der Mittelwertmethode (dies ist oft die Praktikermethode) gewichtet und zusammengeführt. Wir kombinieren also die Discounted Cash Flow-Methode mit unseren reichhaltigen Erkenntnissen aus bereits durchgeführten Unternehmensverkäufen (Transaction Multiples).

Fazit

Bei einer Firmenbewertung geht es nicht darum, den absolut richtigen Wert zu finden. Unternehmenswerte stellen keine reinen objektiven Werte dar, sondern beruhen auf vielen subjektiv festgelegten Annahmen und Sichtweisen. Vielmehr geht es darum, eine Wertebandbreite zu bestimmen, die sich plausibilisieren und kommunizieren lässt. Wichtig bei der Interpretation der Resultate und der Plausibilitätsprüfung ist vor allem auch die Erfahrung des Beraters. Durch sein Wissen aus bereits durchgeführten Firmenbewertungen für unterschiedliche Branchen und mit verschiedensten unternehmensspezifischen Eigenheiten hat er im Laufe der Zeit eine praxis- und zielorientierte Sichtweise entwickelt.

Er vermag somit sehr gut zu beurteilen, ob ein ermittelter Unternehmenswert und ein angewandter Methodenmix Sinn ergeben oder nicht. In Kombination mit der breiten Datenbasis an effektiv bezahlten Preisen bei Verkäufen von KMUs in der Schweiz, die sich aus mehreren Hundert abgeschlossenen Unternehmensverkäufen zusammensetzt, ist die Business Broker AG in der Lage, sicherzustellen, dass Firmenbewertungen nicht nur theoretischer Natur, sondern marktnah sind.

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