Ertragswertmethoden

Die Ertragswertmethoden bewerten ein Unternehmen anhand der erwarteten Ertragsströme, die das Unternehmen für die Firmeninhaber in Zukunft mit der vorhandenen Substanz erwirtschaftet. Die zukünftig anfallenden Ertragsströme können Gewinne oder Cash Flows sein.

Ertragswertmethoden

Unterscheidung nach Art des Ertragsstroms

Es gibt verschiedene Ertragswertmethoden, die ja nach Art des Ertragsstroms unterschieden werden können. So basiert die weit verbreitete und als Bewertungsstandard geltende Discounted Cash Flow Methode auf einer Cash Flow-Grösse und die reinen Ertragswertmethoden wie auch die Übergewinnmethoden auf einer Gewinn-Grösse. Sogenannte Dividendenmodelle (z.B. das Dividendendiskontierungs- oder das Dividendenwachstumsmodell) basieren auf erwarteten Ertragsströmen in Form von Dividenden, welche den Aktionären in Zukunft zufliessen. Die Dividendenmodelle werden hier jedoch nicht aufgeführt, da diese für die Aktienbewertung v.a. bei börsenkotierten Firmen mit einer kontanten Dividende relevant sind.

Grundlagen der Ertragswertberechnung:

Zeitwert des Geldes und Risikoberücksichtigung

Die Ertragswertmethoden gründen alle auf derselben Methodik: Erwartete Ertragsströme, die den Firmeneigentümern in der Zukunft zufliessen, werden auf den Zeitpunkt der Bewertung angepasst. Das grundlegende Argument hierfür ist der Zeitwert des Geldes. Dieser besagt, dass ein Franken heute mehr wert ist als ein Franken morgen, da das Geld heute zu einem bestimmten Zinssatz (risikoloser Marktzinssatz) angelegt werden kann. Neben dem Zeitwert des Geldes wird das Risiko berücksichtigt, mit welchem die Erträge in Zukunft schwanken, was als sogenannte Volatilität bezeichnet wird. Je höher die Schwankungen sind, desto höher ist das Risiko und damit auch der Kapitalkostensatz, mit welchem die zeitlich verzögert anfallenden Ertragsströme abdiskontiert werden, d.h. auf den Bewertungszeitpunkt überführt werden.

Der Kapitalkostensatz ist ein Zinssatz, welcher sowohl die erwähnte zeitliche Komponente, als auch das dargelegte Risiko berücksichtigt. Mit Abdiskontieren ist konkret gemeint, dass ein zukünftiger Ertragsstrom (Endwert) durch den Term (1+Zinssatz)Periode t dividiert wird, um den heutigen Wert des Ertragsstroms (Barwert) zu erhalten. Die Ertragsströme können Gewinne oder Geldflüsse (Cash Flows) sein, die am Ende eines Geschäftsjahres dem Firmeninhaber zufliessen.

Endwert = Barwert + Barwert × Zinssatz = Barwert × (1 + Zinssatz)
Barwert = Endwert
(1 + Zinssatz)

Die Bestimmung des Kapitalkostensatzes

Die Höhe des Kapitalkostensatzes hat einen grossen Einfluss auf den Wert eines Unternehmens, da die erwarteten Ertragsströme bei der Bewertung mit den Kosten des Kapitals verglichen bzw. mit dem Kapitalkostensatz diskontiert werden. Der Kapitalkostensatz setzt sich aus den Renditeansprüchen der Eigenkapitalgeber (Eigenkapitalkostensatz) und der Fremdkapitalgeber (Fremdkapitalkostensatz) zusammen. Für die Berechnung des Kapitalkostensatzes werden der Eigenkapitalkostensatz mit dem Eigenkapitalanteil und der Fremdkapitalkostensatz mit dem Fremdkapitalanteil gewichtet. Beim Fremdkapitalkostensatz werden zusätzlich die Unternehmenssteuern berücksichtigt, da die Fremdkapitalzinsen steuerlich abzugsfähig sind. Daher wird der Begriff steueradjustierter, durchschnittlicher Kapitalkostensatz (WACCs - Weighted Average Cost of Capital) verwendet (vgl. Kapitel 3.3.2 Discounted Cash Flow Methode). Das Eigenkapital ist das teuerste Kapital. Die von den Eigenkapitalgebern geforderte Rendite ist viel höher als der Fremdkapitalzinssatz. Durch Aufnahme von Fremdkapital (zum Beispiel in Form eines Bankkredits) können die gesamten Kapitalkosten gesenkt werden, wodurch sich auch die Finanzierungsstruktur verändert (man spricht hier vom sogenannten Financial Leverage Effekt).

Der Verzinsungsanspruch der Eigenkapitalgeber kann mittels des CAPM (Capital Asset Pricing Model) bestimmt werden. Dabei werden zu einem als risikolos betrachteten Zinssatz (z.B. 10-jährige Schweizer Staatsanleihe) eine Risikoprämie und gegebenenfalls Risikozuschläge für die beschränkte Handelbarkeit (bei börsenkotierten Firmen) und für die Grösse (bei kleineren und mittleren, nicht börsenkotierten Firmen) addiert. Die Risikoprämie ergibt sich aus dem Produkt des Aktienbetas ßEK und der Marktrisikoprämie bzw. Marktrendite. Das Aktienbeta ßEK sagt aus, wie stark der Aktienpreis im Vergleich zum Markt (in der Schweiz z.B. SMI oder SPI) schwankt. Die empirische Ermittlung des Aktienbetas ßEK setzt eine Börsenkotierung voraus. Da jedes Unternehmen eine andere Finanzierungsstruktur bzw. Kapitalstruktur aufweist, muss dies bei der Beta-Berechnung berücksichtigt werden.

Dies geschieht mit der sogenannten Hamada-Formel, welche die Beta-Werte ßGK der Börse (diese beziehen sich nur auf das Geschäftsrisiko, Business Risk) zu den ßEK transformieren, welche zusätzlich zum Geschäftsrisiko auch noch das unternehmensspezifische Finanzierungsrisiko (Financial Risk) einfliessen lassen. Bei nicht kotierten Firmen gestaltet sich die Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes schwieriger, da keine empirischen Marktdaten zur Beta-Herleitung bestehen. Bei der Bestimmung des Betas spielen hier Erfahrungswerte von vergangenen Transaktionen, vor allem im Bereich von kleineren und mittleren Unternehmen, eine sehr wichtige Rolle. Zusätzlich können Vergleichswerte von börsengehandelten Unternehmen derselben Branche herangezogen werden.

Formel Kapitalkostensatz

Eigentümergewinn

Discounted Cash Flow Methode

Die Discounted Cash Flow Methode (DCF-Methode) ist, wie der Name schon verrät, eine Cash Flow basierte Unternehmensbewertungsmethode. Zuerst werden die in Zukunft anfallenden sogenannten Free Cash Flows hergeleitet bzw. prognostiziert und dann mittels des steueradjustierten durchschnittlichen Kapitalkostensatzes WACCs auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert.

Berechnung des Free Cash Flows (FCF)

Der Free Cash Flow beziffert den Cash Flow aus der Unternehmenstätigkeit, welcher nach Investitionen ins operative Nettoumlaufvermögen und ins Anlagevermögen den Unternehmenseignern sozusagen frei zur Verfügung stehen.

Der Free Cash Flow auf Stufe Entity wird folgendermassen hergeleitet:

EBIT (Earning before interest and taxes / betrieblicher Gewinn vor Zinsen und Steuern)
- Steuern auf EBIT
= NOPAT (Net operating profit after taxes / betrieblicher Gewinn vor Zinsen nach approximativen Steuern)
+ Abschreibungen auf materiellem Anlagevermögen
+ Amortisation von immateriellem Anlagevermögen
- Investitionen ins Nettoumlaufvermögen
- Capex (Investitionen ins Anlagevermögen)
- Investitionen in Goodwill
= Unlevered Free Cash Flow (FCF Unternehmung/Enterprise/Entity)

Die DCF-Methode nach dem Entity Approach gilt als Best Practice, wobei die Free Cash Flows auf Stufe Entity mit dem steueradjustierten durchschnittlichen Kapitalkostensatz WACCs diskontiert werden. Die Steueradjustierung beim WACC ist notwendig, da bei der Berechnung der Free Cash Flows die Steuern direkt vom EBIT (Earnings before Interest and Taxes) abgezogen werden. Dies ist theoretisch nicht korrekt, da die Fremdkapitalzinsen steuerlich abzugsfähig sind und so die Steuern nicht direkt vom EBIT, sondern vom EBT (Earnings before Taxes) subtrahiert werden müssten (Ausweis von zu hohen Steuern). Da es in der Praxis jedoch schwierig ist, die exakt anfallenden Steuern zu prognostizieren wird der „erwähnten Unkorrektheit“ im WACCs Rechnung getragen, indem bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten die Steuern miteinbezogen werden und so die zu hoch geschätzten Steuern wieder berichtigt werden.

Ausgehend vom Bewertungszeitpunkt wird eine Plan-Erfolgsrechnung für die nächsten 4-5 Jahre erstellt. Für die Zeitperioden nach den 4-5 Jahren wird mit einem vereinfachten Szenario gearbeitet.

Es wird ein sogenannter Residualwert bestimmt. Dabei wird die Annahme getroffen, dass die Investitionen gerade den Abschreibungen entsprechen, so dass die zu diskontierenden Free Cash Flows auf Stufe Entity gerade mit den NOPAT (Net Operating Profit afterTaxes) übereinstimmen.

Der Brutto-Unternehmenswert setzt sich aus der Summe der Barwerte der Free Cash Flows auf Stufe Entity und aus dem Barwert des Residualwerts zusammen. Um den Netto-Unternehmenswert, den Wert des Eigenkapitals, zu erhalten, wird vom Brutto-Unternehmenswert die Nettoverschuldung subtrahiert.

Formel Unternehmenswert Nullwachstum

Residualwert, Planungshorizont, ewiges Wachstum

Die Problematik bei der Festlegung des Planungshorizonts liegt in der Gewichtung des Residualwerts. Je grösser die Anzahl der Planungsjahre ist, desto schwieriger ist eine Planung der zukünftigen Free Cash Flows, dafür ist der Anteil des Residualwerts am Unternehmenswert kleiner. Es macht daher Sinn, nur ca. 4-5 Jahre zu prognostizieren, da diese auch begründbar und nachvollziehbar sind, und dafür einen höheren Anteil des Residualwerts am Unternehmenswert in Kauf zu nehmen.

Bei der Planung der zukünftigen Gewinne bzw. Free Cash Flows kann man die Annahme treffen, dass die Gewinne nach dem Planungshorizont ein ewiges Wachstum aufweisen.

Im Nenner der DCF-Formel wird dann vom WACCs die Wachstumsrate g abgezogen. Die Annahme eines ewigen NOPAT-Wachstums ist eine sehr starke Aussage und muss mit grosser Vorsicht betrachtet und vor allem mit einer plausiblen und fundierten Begründung hinterlegt werden.

Formel Unternehmenswert ewiges Wachstum

Reine Ertragswertmethode

Sieht man von einer detaillierten Planung der zukünftigen Jahre ab, kann man eine vereinfachte Ertragswertberechnung durchführen. Dabei geht man davon aus, dass ein ewiger Gewinn (vor Zinsaufwendungen) erzielt werden kann und dieser Gewinn gerade dem Free Cash Flow Entity entspricht. Dies kommt dadurch zustande, dass es keine Veränderungen im Nettoumlaufvermögen gibt und dass die Investitionen gerade den Abschreibungen entsprechen, so dass also lediglich Ersatzinvestitionen getätigt werden.

Der als ewig anfallende betrachtete Gewinn wird hierbei mit dem steueradjustieren WACC diskontiert, da nur die approximativen Steuern bei der Berechnung des NOPAT berücksichtigt werden.

Formel Unternehmenswert reine Ertragswertmethode

Goodwill

Goodwill

Die Differenz zwischen dem Ertragswert und dem Substanzwert wird als Goodwill bezeichnet. Der Goodwill beschreibt den Kaufpreisteil, der zusätzlich zum Wert der materiell vorhanden Vermögensteile, für den Kundenstamm, die Reputation, die Marke, die Marktstellung, den Zugang zur Arbeitsleistung der Mitarbeiter und für sonstige immaterielle Aktiven bezahlt wird. Die Höhe des Goodwills hängt mitunter von der Branche ab. Wird ein Unternehmen mit einer kapitalintensiven Geschäftstätigkeit verkauft, ist der Goodwill im Verhältnis zum Verkaufspreis um einiges geringer als bei einem reinen Dienstleistungsunternehmen, wo wenig physische Substanz vorhanden ist.

Praktikermethode

Mittelwertmethode (Praktikermethode)

Die Mittelwertmethode beinhaltet eine gewichtete Mittelwertbildung aus Substanz- und Ertragswert.

Formel Unternehmenswert Mittelwertmethode

Schweizer Methode:

Formel Unternehmenswert Schweizer Methode

Übergewinnverfahren

Mit dem Übergewinnverfahren lassen sich die Substanzwert- und die Ertragswertmethode miteinander verbinden. Dabei wird zum Brutto-Substanzwert der über eine bestimmte Dauer T erzielbare Übergewinn addiert. Der Übergewinn ist die Differenz aus dem budgetierten Gewinn nach Steuern (NOPAT) und dem Normalgewinn, welcher das Produkt aus Substanzwert und dem steueradjustierten Gesamtkapitalkostensatz (WACCS) ist.

Der budgetierte Gewinn kann höher liegen als der Normalgewinn, beispielsweise aufgrund einer starken Marktposition, die Wettbewerbsvorteile mit sich bringt, jedoch zeitlich beschränkt ist.

Der für eine bestimmte Dauer angenommene Übergewinn wird mit dem Rentenbarwertfaktor kapitalisiert, der sich wie in der nachfolgenden Formel zusammensetzt:

Formel Unternehmenswert Übergewinnverfahren

Die Erfahrung der Business Broker AG

Business Broker AG hat sich durch über 600 Firmenverkäufe in den letzten Jahren eine sehr wertvolle Datenbasis in Bezug auf die Bewertung von kleineren und mittleren Unternehmen erarbeitet.

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