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Methoden und Vorgehen zur Unternehmensbewertung in der Praxis

Die Bewertung eines Unternehmens ist eine äusserst anspruchsvolle Aufgabe. Die nachfolgenden Ausführen geben Ihnen eine Übersicht zum Thema Bewertungsmethoden und Vorgehen bei einer Firmenbewertung.

Für ausführlichere Informationen bieten wir Ihnen nachfolgend die Möglichkeit zum Download der Vollversion.

Download „Bewertungsmethoden“ (Vollversion)

Bewertungsmethoden prägnant erklärt

Es gibt eine Vielzahl von Unternehmensbewertungsmethoden, die grundsätzlich in zwei Kategorien unterteilt werden können: Substanzwertmethode und Ertragswertmethoden. Ergänzend dazu können Marktwertmethoden für eine Bewertung herangezogen werden, um die mit anderen Methoden ermittelten Resultate zu plausibilisieren. Im Wesentlichen stützt man sich dabei auf effektive Preise ab, die bei vergangenen Transaktionen (Transaction Multiples) tatsächlich erzielt wurden.

Gerade bei der Bewertung von KMUs sind die „Transaction Multiples“ besonders wertvoll, denn sie erlauben es, die aktuellen Erfahrungen aus einen sehr intransparenten Markt in die Bewertung einfliessen zu lassen. In der Praxis ist es üblich, ein Bewertungsmix der relevanten Methoden zu verwenden. Der angewandte Bewertungsmix kann je nach Situation der Firma innerhalb ihres Lebenszyklus und der Art des Geschäftsmodells zu variieren.

Aus der Erfahrung von über 400 abgeschlossenen Firmenverkäufen verfügt Business Broker AG über eine breite Datenbasis an effektiv bezahlten Preisen bei Verkäufen von KMUs. Diese Datengrundlage in Kombination mit der praktischen Erfahrung unserer Berater erlaubt es uns Firmenbewertungen zu erstellen, die die Realität am Markt widerspiegeln.

Substanzwertmethode

Bei der Substanzwertmethode werden alle in der Bilanz vorhandenen Aktivpositionen, also die Vermögensteile des Unternehmens summiert. Der Substanzwert wird üblicherweise zu Fortführungswerten (sogenannten Reproduktionswerten) berechnet. Alle Vermögensteile zusammen bilden das Gesamtvermögen des Unternehmens und werden als Brutto-Substanzwert bezeichnet. Um den Netto-Substanzwert des Unternehmens zu erhalten, d.h. den Substanzwert des Eigenkapitals, wird das Fremdkapital (alle Verbindlichkeiten bzw. Schulden des Unternehmens) vom Bruttosubstanzwert abgezogen. Da gilt es zu beachten, dass die Aktiven in der Finanzbuchhaltung (Steuerbilanz) Buchwerte und nicht Reproduktionswerte darstellen. Die Differenz zwischen den Buchwerten und den Reproduktionswerten beinhaltet stille Reserven, um welche die Buchwerte angepasst werden müssen. Die stillen Reserven ziehen latente Steuern nach sich, da bei einer zukünftigen Auflösung der stillen Reserven ein positiver Einfluss auf die Erfolgsrechnung erzielt wird bzw. ein höherer Gewinn ausgewiesen wird. Diese latenten Steuern sind bei der Berechnung des Substanzwertes zu berücksichtigen.

Die Substanzwertmethode ist eine Bestandsaufnahme der vorhandenen Vermögensteile (Aktiven), d.h. der existierenden Substanz des Unternehmens. Der Netto-Substanzwert stellt den effektiven Wert des Eigenkapitals dar und kann als Untergrenze bei der Bewertung eines Unternehmens gesehen werden, da die Substanz zum Bewertungszeitpunkt materiell vorhanden ist. Kommt der allfällige Verkaufspreis unter dem Substanzwert zu liegen, kann die Liquidation des Unternehmens für den Eigentümer finanziell vorteilhafter sein. Als alleinige Methode zur Wertbestimmung ist diese Methode nicht geeignet, da sie die künftige Ertragslage des Unternehmens vollständig ausser Acht lässt. Weitere Details zur Substanzwertmethode finden Sie in der Vollversion dieser Ausführungen.

Ertragswertmethoden

Die Ertragswertmethoden bewerten ein Unternehmen anhand der erwarteten Ertragsströme, die das Unternehmen für die Firmeninhaber in Zukunft unter Einsatz der vorhandenen Substanz erwirtschaftet. Zukünftig anfallende Ertragsströme können Gewinne oder Cash Flows sein. Je nach Art des Ertragsstroms werden die einzelnen Ertragswertmethoden unterschieden. Erwartete Ertragsströme, die den Firmeneigentümern in der Zukunft zufliessen, werden auf den Zeitpunkt der Bewertung angepasst. Das grundlegende Argument hierfür ist der Zeitwert des Geldes. Weitere Details zum Zeitwert des Geldes liefert die Vollversion dieser Ausführungen.

Um Ertragswert zu genieren, nutzt das Unternehmen nebst seinen materiellen Substanzwerten auch seine immateriellen Vermögenswerte wie Kundenstamm, Marktposition, Reputation, Mitarbeiter und allfällige Patente. Obschon bei diesen Methoden die Substanzwerte und die immateriellen Vermögenswerte nicht explizit bewertet werden, bilden sie faktisch eine Voraussetzung, um den Gewinn erwirtschaften zu können.

Die einfache Ertragswertmethode

Um eine vereinfachte Ertragswertberechnung durchzuführen, kann man von einer detaillierten Planung der zukünftigen Jahre absehen. Dabei geht man davon aus, dass ein bereinigter nachhaltiger Gewinn (vor Zinsaufwendungen) erzielt wird. Dabei wird angenommen, dass keine Veränderungen im Nettoumlaufvermögen stattfinden und dass die Investitionen gerade den Abschreibungen entsprechen und somit lediglich Ersatzinvestitionen getätigt werden. Dieser nachhaltige Gewinn wird mit dem unternehmensspezifischen Kapitalisierungssatz diskontiert und ergibt den Brutto-Unternehmenswert. Um auf den Netto-Unternehmenswert zu gelangen, muss davon das Fremdkapital abgezogen werden. Der erwähnte Kapitalisierungssatz reflektiert die Vorhersagbarkeit des nachhaltigen Gewinns in der Zukunft, Personen-Abhängigkeiten, Klumpenrisiken auf Kunden- und Lieferantenseite, Branchen- und Finanzierungsrisiken. Weitere Details zur Festsetzung des Kapitalisierungssatzes liefert die Vollversion dieser Ausführungen.

Der Unternehmenswert reagiert sensitiv auf diesen Kapitalisierungssatz. Je höher (mehr Risiko) dieser ausfällt, umso tiefer wird sich der Wert des Unternehmens ausfallen. Daher kommen oft Sensitivitätsszenarien zur Anwendung, die den Einfluss des Kapitalisierungssatzes auf die Unternehmensbewertung transparent macht.

Discounted Cashflow-Methode

Bei der Discounted Cash Flow Methode (DCF-Methode) wird der Unternehmenswert aufgrund zukünftig anfallender Geldflüsse, sogenannter Cash Flows, bestimmt. Dabei gilt es, die zukünftigen Free Cash Flows herzuleiten bzw. zu prognostizieren und dann mittels des steueradjustierten durchschnittlichen Kapitalkostensatzes WACCs auf den Bewertungszeitpunkt zu diskontieren. Der Free Cash Flow beziffert den Geldfluss aus der Unternehmenstätigkeit, welcher nach Investitionen ins operative Nettoumlaufvermögen und ins Anlagevermögen den Fremdkapitalgebern und den Aktionären zur freien Verfügung stehen. Mit diesem Kapital können die Schulden von Gläubigern getilgt oder Dividenden an die Aktionäre auszubezahlen werden. Die DCF-Methode nach dem Entity Approach gilt als Best Practice.

Ausgehend vom Bewertungszeitpunkt wird eine Plan-Erfolgsrechnung für die nächsten 4-5 Jahre erstellt. Für die Zeitperioden danach wird mit einem vereinfachten Szenario gearbeitet. Es wird ein sogenannter Residualwert bestimmt. Dieser Wert ist mit dem bereinigten nachhaltigen Gewinn gemäss der einfachen Ertragswertmethode vergleichbar. Die Problematik bei der Festlegung des Planungshorizonts liegt in der Gewichtung des Residualwerts. Je grösser die Anzahl der Planungsjahre ist, desto schwieriger ist eine Planung der zukünftigen Free Cash Flows, dafür ist der Anteil des Residualwerts am Unternehmenswert kleiner. Im Normalfall macht es Sinn, ca. 4-5 Jahre zu prognostizieren, da diese auch begründbar und nachvollziehbar sind. Dafür muss ein höherer Anteil des Residualwerts am Unternehmenswert in Kauf genommen werden. Weitere Details zur Berechnung des Discounted Cash Flow liefert die Vollversion dieser Ausführungen.

Mittelwertmethoden

Die Mittelwertmethode ist eine Mischform zwischen Substanz- und Ertragswert. Sie beinhaltet eine gewichtete Mittelwertbildung. Die Schweizer Methode oder Praktiker-Methode ist hierzulande speziell beliebt, weil die Steuerbehörden diese Methode oft zur Bestimmung der Verkehrswerte nicht-kotierter Firmen heranziehen.

Unternehmenswert (netto) = x × Ertragswert (netto) + y × Substanzwert (netto)
(x + y)

Schweizer Methode:

Unternehmenswert (netto) = 2 × Ertragswert (netto) + Substanzwert (netto)
3

Der Fiskus setzt dabei einen Kapitalisierungssatz ein, der das Resultat für den Ertragswert stark verzerren kann.

Kurzexkurs zum Thema Goodwill

Die Differenz zwischen dem Ertragswert und dem Substanzwert wird als Goodwill bezeichnet. Der Goodwill beschreibt den Kaufpreisteil, der zusätzlich zum Wert der materiell vorhanden Vermögensteile bezahlt wird, also beispielsweise für den Kundenstamm, die Reputation, die Marke, die Marktstellung, den Zugang zu Arbeitsleistung oder sonstige immaterielle Aktiven. Die Höhe des Goodwills hängt mitunter von der Branche ab. Wird ein Unternehmen mit einer kapitalintensiven Geschäftstätigkeit verkauft, ist der Goodwill im Verhältnis zum Verkaufspreis um einiges geringer als bei einem reinen Dienstleistungsunternehmen, wo wenig physische Substanz vorhanden ist.

Marktwertmethoden

Der ermittelte Unternehmenswert lässt sich bei börsenkotierten Unternehmen mit den an den Börsen bezahlten Preisen (Trading Multiples) oder mit in der Presse publizierten Übernahmepreisen (Transaction Multiples) vergleichen. Trading Multiples und Transaction Multiples werden unter dem Begriff Market Multiples (Multiplikatoren) zusammengefasst. Wichtige Market Multiples sind hierbei der Umsatz-, EBITDA-, EBIT-, Reingewinn-Multiple, das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV oder P/E-Ratio) oder das Marktwert-Buchwert-Verhältnis (Market-to-Book Ratio), wobei die Multiples jeweils ein Vielfaches der aufgeführten Kennzahlen sind. Bei nicht börsenkotierten Firmen stellt sich ein Vergleich mit an der Börse bezahlten Preisen aufgrund der Grösse, Stabilität, Ertrags- und Finanzkraft von börsenkotierten Unternehmen als praktisch unbrauchbar heraus.

Gängige Multiples sind:

Unternehmenswert (brutto) gemäss Umsatz-Multiple
= Umsatz × Umsatz-Multiple

Unternehmenswert (brutto) gemäss EBITDA-Multiple
= EBITDA × EBITDA-Multiple

Unternehmenswert (brutto) gemäss EBIT-Multiple
= EBIT × EBIT-Multiple

Unternehmenswert (netto = Eigenkapital) gemäss Reingewinn-Multiple
= Reingewinn × Reingewinn-Multiple

Wichtig bei der Multiple-Bewertung ist, dass von derselben Basis aus gestartet wird. Entweder man bewertet auf Gesamtunternehmensebene (Enterprise Value, brutto, unlevered) oder auf Eigenkapitalebene (Equity Value, netto, levered). Zudem ist es sinnvoll, einen Durchschnittswert der einzelnen Multiples zu bilden, um so eine mögliche Verzerrung zu glätten bzw. auszugleichen. Bei nicht börsenkotierten Firmen, im speziellen bei KMUs, erweist sich ein Vergleich mit an der Börse bezahlten Preisen aufgrund der Grösse, Stabilität, Ertrags- und Finanzkraft dieser Unternehmen als praktisch unbrauchbar.

Eigentümergewinn

Ein besonderes Augenmerk gilt dem Eigentümergewinn. Dieser repräsentiert den Ertrag, der einem Unternehmen zur Verfügung steht, um Investitionen für die Zukunft zu tätigen oder sich selbst als Lohn o.ä. auszuzahlen. Ausgangspunkt für die Berechnung des Eigentümergewinns auf Stufe EBITDA ist immer der EBITDA gemäss Jahresabschluss. EBITDA steht für Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization: Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen (auf Sachanlagen) und Amortisationen (auf immaterielle Vermögensgegenstände). Vor allem bei kleinen und mittleren Firmen stellt dieser ein wichtiges Instrumentarium bei der Unternehmenswertermittlung dar. Dieser Wert ist von der Finanzierungsstruktur und dem Stand des Investitionszyklus unbeeinflusst und daher einer der aussagekräftigsten Kenngrössen. Ein Unternehmen, das gerade investiert hat, sieht sich mit höheren Abschreibungen und einem tieferen Gewinn konfrontiert als ein Unternehmen, das über längere Zeit keine Investitionen getätigt hat. Um auf den Eigentümergewinn (auf Stufe EBITDA) zu gelangen, wird der Bruttolohn (inkl. Sozialleistungen) des Eigentümers und allfällige weitere Korrekturelemente hinzu addiert. Multipliziert mit einem Faktor, der auf Markterfahrungswerten beruht, resultiert ein fundamentaler Preisindikator. Insbesondere bei der Bewertung kleinerer und mittlerer Unternehmen, in denen der Eigentümer selbst im Unternehmen tätig ist und damit auch in den Genuss von Leistungen kommt, für die er in einem reinen Angestelltenverhältnis aus seinem Einkommen aufkommen müsste, stellt der Eigentümergewinn und entsprechende Multiples eine wichtige Bewertungsmethodik dar.

Business Broker AG hat sich durch über 400 Firmenverkäufe in den letzten 10 Jahren eine wertvolle Datenbasis in Bezug auf diese Multiples erarbeitet und ist somit in der Lage in einem äusserst intransparenten Markt, eine marktnahe Wertindikation für ein Unternehmen abzugehen.

Methodenmix

Die Darstellung und Auswahl der Bewertungsmethoden gibt immer wieder zu Diskussionen Anlass. Zunächst ist zu erwähnen, dass eine einzelne Unternehmensbewertungsmethode für sich alleine in der Aussagekraft beschränkt ist. In unserer Praxis hat sich ein Unternehmensbewertungs-Methodenmix bewährt. Der Substanzwert kann als Untergrenze bei der Festlegung einer Wertbandbreite angesehen werden. Danach wird der Ertragswert anhand der Discounted-Cash-Flow Methode bestimmt und mit dem Ertragswert via Multiples, der bereits ein zeitlicher und methodenbezogener Durchschnitt ist, gemäss der Mittelwertmethode (dies ist oft die Praktikermethode) gewichtet und zusammengeführt. Wir kombinieren also die Discounted Cash Flow-Methode mit unseren reichhaltigen Erkenntnissen aus bereits durchgeführten Transaktionen (Transaction Multiples).

Fazit

Bei der Unternehmensbewertung geht es nicht darum, den absolut richtigen Wert zu finden. Unternehmenswerte stellen keine reinen objektiven Werte dar, sondern beruhen auf vielen subjektiv festgelegten Annahmen und Sichtweisen. Es geht darum, eine Wertebandbreite zu bestimmen, welche sich plausibilisieren und kommunizieren lässt. Wichtig bei der Interpretation der Resultate und der Plausibilitätsprüfung ist jedoch die Erfahrung des Beraters. Durch sein Wissen aus bereits durchgeführten Firmenbewertungen, die aus verschiedenen Branchen stammen und durch die verschiedensten unternehmensspezifischen Eigenheiten gekennzeichnet sind, hat er im Laufe der Zeit eine praxis- und zielorientierte Sichtweise entwickelt und vermag sehr gut zu beurteilen, ob ein ermittelter Unternehmenswert und ein angewandter Methodenmix Sinn machen oder nicht. In Kombination mit der breiten Datenbasis an effektiv bezahlten Preisen bei Verkäufen von KMUs in der Schweiz, welche sich aus mehreren Hundert abgeschlossenen Firmenverkäufen zusammensetzt, ist Business Broker AG in der Lage sicherzustellen, dass unsere Bewertungen nicht theoretischer Natur sind, sondern marktnah.

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